热电联产龙头协鑫能科:换电起步增长开启五年十倍+空间

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  起家于热电联产,2021年切入换电运营热电联产起家,切入换电运营。协鑫智慧能源公司成立于2009年,主营清洁能源以及对应的能源信息智能化服务。

  2019年,公司借壳霞客环保上市。资产重组以来,公司聚焦绿色能源运营和综合能源服务,通过多次行业并购已经成为国内热电联产龙头。

  2021年,公司基于自身能源优势,从能源生产向综合能源服务转型,坚持发展绿色出行,正式进军换电领域。

  2019年,借壳霞客环保上市,实现当年收入109.0亿元,同比+33.5%,归母净利润 5.5 亿元,同比+66.8%。此后,公司借助上市公司的资源平台,加速整合国内优质热电联产优质资源以及继续加大清洁能源的投放。

  2021H1,电力、蒸汽营收达 38.5 亿、16.22 亿,占 比为 63.5%、26.7%,该两项业务的增长与装机量直接相关。

  具体看装机量,2021H1,燃机热电联产、燃煤热电联产、风电、生物质发电、垃圾发电分别占比 67%、8%、21%、1%、3%。

  截至 2021H1,公司累计投运及在建总装机容量达近 4197.64MW,其中天然气热电联产及风 力发电的清洁能源装机量占比逾 92%。此外,公司已在全国 12 省取得 16 张售电牌照,拥 有包括能源大数据用户、售电用户、供热用户在内超过 3000 家能源用户群。

  2021 年开始,公司积极利用自身电力能源优势发展换电领域,根据公司 2021 年定增公告,公司计划当年建换电站 48 座,2022 年新建电站超过 440 座,并在 2025 年建成换电站超 5000 座。

  毛利率方面,2021 年前三季度,公司毛利率为 23.6%,较 2020 年同期下滑 0.6pct,主要因为本期燃料价格上涨;2019 年至今,公司毛利率累计提升 3.2pcts;净利率方面,公司 2021 年前三季度净利率为 9.4%,较 2020 年同期提升 1.7pcts,主要因为经营效率提升,期间管理费用率下滑所致。

  2019 年至今,公司净利率累计提升 4.3cts,得益于公司放弃纺织等利润较低的业务,向综合能源服务转型;ROE 方面,2021 前三季度,公司 ROE 为 14.1%,较同期提升 1.0pct,接近去年全年水平,主要因为净利率的提升,2019 年至今,公司 ROE 持续提升。

  协鑫能科控股股东为上海其辰,截至 2022 年 1 月 31 日持股比例达 57.93%,实际控制人为朱共山、朱钰峰父子,累计持股比例达 68.45%,对公司形成绝对控制。协鑫集团(朱共山担任董事长)深耕新能源产业三十年,拥有四家上市公司【保利协鑫(持股 25.43%)、协鑫能科(持股 64.3%)、协鑫集成(持股 7.96%)、协鑫新能源(持股 58.94%)】,其业务遍布太阳能、光伏、清洁能源等多个环节,在集团内部业务协同效应较强,尤其是后续有助于公司在国内推进换电业务。

  目前新能源汽车主要采取充电模式和换电模式,其中充电模式又分为快充和慢充两种,慢充时间 5 小时以上,补能时间长;快充可以 30 分钟左右充满一半以上电量,但会冲击电池组降低循环寿命,且二者均会大量占用公地资源。

  换电模式凭借其补能时间短,电池损耗低,电网改建成本低,占地面积小等优势能够有效解决充电模式下的电动车发展困境,助力交通领域电动化的全面普及。

  政策重点支持充电模式、忽视换电;未能形成合理的商业模式,车企、电池厂等各方关系未理顺;新能源汽车普及度低,销量不及预期,难以达到盈利所需规模;换电模式所需基础设施建设、电池购买管理等前期投入大,建设成本过高;换电技术不成熟,难以实现商业化。

  2020年以来,换电模式再次回到大众视野,其商业前景受到各方认可。受产品力、资本以及政策等因素催化,换电行业有望于 2022 年开启高速发展。

  5、技术:经过长期发展,通过关键环节的迭代更新,换电技术在换电时长、兼容性及自动化程度上都有了长足进步。

  一方面,主机厂投入增大,各大车厂先后进入换电领域,加快换电车型推出和量产,并且有 计划地推进换电站布局,例如北汽、蔚来、吉利汽车、长安汽车等。同时,奥动、伯坦、协鑫能科等换电站运营商加快换电站建设,积极与主机厂合作。中石化、壳牌等石油巨头也纷纷与蔚来进行战略合作,开展换电站建设、运营工作。

  另一方面,华为、软银等资本投资换电模式;电池公司如宁德时代也亲自入场换电行业,通过换电来加速电池应用,并且与车企紧密合作,联合蔚来等成立电池资产管理公司,从生产 制造跨越到能源服务。

  从政府政策和社会资源配置的角度考虑,在新能源汽车的未来发展中,换电模式的大规模应用将是大势所趋。

  相较于充电模式,换电模式在配电容量、电网调度、土地资源、基础建设、电池管理等方面起到更好的调节作用。

  截至目前,换电行业虽有政策鼓励支持,但是主要为纲领性文件,关于换电新能源模式具体发展的支持政策及指引细则尚未明确出台,目前的政策在整体式底盘换电与模块分箱换电亦不存在明显的倾向性。

  商业模式:经过十年多的探索,在主机厂、换电站运营商、设备商、电池厂的共同努力下,换电已经逐步形成了较为成熟的“车电分离”商业模式,在 2B 和 2C 端实现了落地运营,换电站运营商向顾客收取服务费实现盈利。

  单站价值量拆分一个换电站的主要零部件包括 RGV 加解锁平台、电池周转仓、充电柜、站控系统、温控系统、消防系统、监控系统等。

  到 2021 年底,国内许多换电站设备供应商,例如博众精工等已经可以实现约 80%的核心零部件自供。

  单站基本信息:基于单站乘用车换电站每天服务次数上限接近 300 次,若换电实现全自动化,实际理论每 3 分钟换电一次,每天上限接近 500 次,单站电池储备 28 块,电池带电量为 50kWh/块,电池总成本约为 140 万元。

  换电站全年运营,换电服务收费 1.6 元/度,度电成本为 0.6 元/kWh,换电站建设投资按 10 年期进行折旧。测算中,乘用车单站投资额约为 490 万元,其中换电设备投资约占一半。

  乘用车换电站盈亏平衡点对应 20%左右的利用率,即每天服务 60 辆车,随着利用率提高,盈利能力大幅提升。每天服务 100 辆车时,单站净利率约 18%。

  单站基本信息:商用车换电站每天服务次数上限为 240 次,单站电池储备 8 块,电池带电量约为 300kWh/块,电池总成本约 360 万元。换电站全年运营,换电服务收费 1.3 元/度,度电成本为 0.6 元/kWh,换电站建设投资按 10 年期进行折旧。

  测算中,商用车单站投资额约为 1000 万元,其中换电设备投资约占一半。商用车换电站盈亏平衡点对应 10%左右的利用率,即每天服务 24 辆车,随着利用率提高,盈利能力大幅提升。每天服务 50 辆车时,单站净利率约为 19%。

  今年是换电进入发力阶段的第三年,换电各大相关企业纷纷开始换电站及车型布局,相继发布了未来几年的建设目标。

  从短期来看,考虑到政策转向不久、具体细则未出台,换电的商业模式和运营模式尚未完全理顺,仍处于探索期,结合各主机厂、换电站运营商和设备供应商的规划,我们预测 2022 年新建换电站市场规模为 3000 座以上。

  设备端按照乘用车 250 万、商用车 400 万的单站设备投资规模进行测算;运营端按照 1.6 元/度,乘用车单块电池带电量 50 度,商用车单块电池带电量 300 度进行测算。

  我们预测 2022 年换电站设备市场规模为 94 亿元,用电市场规模约 32 亿元,运营市场规模约 145 亿元。

  Marklines 数据显示,2020 年,全球范围内新能源汽车(含纯电+插电混)销量为 324 万辆,渗透率 4.2%。

  中汽协数据显示,2020 年中国新能源汽车销量为 137 万辆,渗透率 5.4%。综合考虑新能源汽车产业链成熟度、政策力度支持、车企未来的规划,我们预计,全球范围内新能源汽车将在未来保持快速增长,全球新能源汽车销量有望在2025年达到2000万辆,渗透率提升至16.4%,其中中国新能源汽车销量有望在 2025 年达到 1300 万辆,渗透率提升至 20%以上,这也符合《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》的规划。

  经我们测算:预计 2025 年新能源乘用车和商用车销量中,换电车型占比有望分别达到 14%和 37%,换电车型销量分别达到 176 万辆和 16 万辆,总销量接近 200 万辆。

  乘用车:2025年乘用车换电站设备市场规模有望达 278 亿元,用电市场规模有望达 93 亿元,运营市场规模有望达 260 亿元。

  商用车:2025年商用车换电站设备市场规模有望达 124 亿元,用电市场规模有望达 45 亿元,运营市场规模有望达 345 亿元。

  总的来看,预计2025年当年新建换电站数量突破一万座,保有量突破三万座。2025年换电站设备市场规模有望达402亿元,用电市场规模有望达138亿元,运营市场规模有望达606亿元。

  换电运营商是换电产业链的核心环节,通过选址、建站、对接下游 G 端、B 端、C 端等各方来提供换电服务,综合能力要求最高:

  1.资金实力要求高,需承担换电站建设甚至电池所有权,尤其在初期换电车辆保有量不足时,需要超前建设换电站;

  2.各地 ToG、ToB 资源积累丰厚,能够与各地资源对接获得优质换电站点位、购电额度,尤其是 ToB 的出租车、网约车、城市建设、矿区运营的订单资源;

  3.第三方运营商卡位优势,换电站资本投入较大,具备多车型、多品牌扩容的运营商更能享受到换电车型保有量提升的红利,而单一品牌绑定的换电站服务后期财务弹性存在难度;

  4.运营效率和产业一体化布局能力强。换电服务本质都是为一定区域内车辆提供同质的电池服务,服务本身同质化较强,除了前期的卡位能力外,后续同质化服务的高效运营能力,如电池使用效率更高、人力成本更低等,以及一体化布局降本能力,如换电站设备自研、电池梯次利用等,预计将成为行业盈利差异的核心。

  换电设备供应商主要为行业提供一站式换电设备,多为机械行业其他领域设备供应商转型而来,是行业发展中前期最为确定性受益的领域,行业竞争力主要提升为:

  1.行业先发优势带来的技术领先和大客户资源,尤其是后者在行业成熟之后越发重要,能携手下游大的运营商资源的供应商才具备订单的高确定性,甚至才最终有望胜出,如宁德时代、协鑫能科、蔚来汽车等;

  2.低制造成本,换电站设备成熟后,运营商必然有诉求通过自研降本来减少大规模建站的资本投入,此时换电设备供应商作为第三方设备供应商或者通过股权投资能进行利益绑定或者必须不断提升低成本制造能力才有望站稳市场。

  2.电池企业,具备第三方属性,通过整合行业资源尤其是标准化电池推动行业需求提升来提升电池订单;

  4.第三方运营商,如协鑫能科、奥动等,以换电运营作为主业,且身份定位为第三方参与者,为行业提供通用的服务。

  车企可以根据换电车型推出对应的销售方案,从而带来收入的提升,同时换电模式方便其对电池进行监控,减少电池故障产生的电车召回问题。但是由于车企间的标准不统一,需要电池厂商的配合。差异化的标准或带来额外的换电站建设成本以及换电行业上下游间的摩擦成本,随着越来越多的车企进入行业,原有单个车企的利润空间会逐步被压缩。且主机厂核心不是要做换电运营,而是卖车,谁把车卖出去就跟谁合作。

  电池企业通过换电模式可以增加其电池的用量,便于对电池进行梯次利用和回收利用,从而提升电池的单位成本效益。此外,电池企业普遍资金、政府资源实力较强,并且具备一定的第三方属性,因此理论上其在推动换电电池标准化的可能性最大。

  此类央企国企在资源禀赋上具备显著优势,并且原有主业多与汽车传统动力或者新的动力相关,具备良好的切入点,甚至 2012 年之前是国内换电行业的主要推动力量。

  但央企国企也因为企业性质因素,目前并未提供全套系换电服务,多为与行业其他参与者携手,如中石化携手蔚来,国网携手协鑫能科等,参与到行业部分环节的价值量共享。

  运营商可以通过提供换电服务获取服务费及电费差价,同时以换电站为平台提供各种附加服务。换电运营商的综合门槛一般较高,需要较强的软硬实力:一方面需要连接上下游以及政府资源,具备一定的运营管理能力;另一方面其资金需求量较大,对电池的投资、车位选址、布线改造都有很高的要求。

  1.行业发展前中期,直接受益于换电站快速放量的换电设备供应商,尤其是具备技术和大客户先发优势的企业,建议重点关注如瀚川智能、博众精工、山东威达、科大智能等;

  2.具备强大资源整合能力的第三方电池、运营商,行业初期换电站建设投入较大或拉低财务弹性,伴随换电车辆保有量提升,具备换电站资源的运营商盈利能力有望显著改善。

  其中,对于换电运营商来说,拿电成本、换电设备成本、电池高效管理和后续梯次利用、人工成本等是影响盈利能力的关键。

  公司包括所属的协鑫集团是国内大型能源企业,公司原有主业也包括热电联产和风能等清洁能源,在全国拥有十多张售电牌照,并且通过整合换电领域优秀团队,目前已经具备了一体化降本的能力,在低成本用电、低成本换电设备和运营自动化上具备优势。

  产电方面,公司作为国内民营发电龙头,多地区多形式协同,具备生产或购买价廉电能的能力,未来换电联动用电成本有望低于同行。

  母公司协鑫集团拥有二十余年的能源电力行业的技术和经验,发迹于热电,进军光伏、生物质电、垃圾发电和风电领域,是中国最大的民营新能源集团。

  具体来看,风电方面,公司通过集团产业协同优势布局内蒙古、新疆大基地,并同步在辽宁、安徽、江苏等地区开发平价风电项目,迎接风电平价时代。

  热电联产方面,公司聚焦长三角、珠三角、京津冀等经济发达、资源富集地区,为产业转移后新成长起来有用热需求的区域提供服务。

  同时,公司聚焦电源侧及用户侧储能,在协鑫自营的发电厂配套规模化电网储能系统,降低新能源消纳成本。若后续于电源点附近配置换电运营,公司将能利用自发电能降低运营成本。

  公司借助园区热电联产项目的先发优势,率先进军综合能源服务领域,已在售电、需求侧等领域服务 4000 余家工商业客户。

  同时,公司在国内售电公司中位居前列,在全国拥有 16 个售电牌照,通过代理用户参与电力中长期交易或现货市场,竞得合理价格的电量,从而降低购电成本。

  如公司可以通过年度电力长协交易,获得较大的电价优惠幅度,或者根据下游客户的动态需求,每月进行电量交易。

  因此,在符合换电经济性而尚未布局自发电源点的区域,公司可以通过自有售电公司购买价格优惠的电能去满足换电运营的需求,通过价差增厚换电站的盈利效率。

  2、设备自研方面:公司创新能力强,已掌握全套换电站设备自研技术,将大幅降低换电站初期投入成本。

  公司科研实力优秀,截至 2021 年拥有能源领域专家 65 人,在新能源和分布式能源领域专 利积累雄厚。虽然从换电建设方面是行业后来者,但基于强大的平台资源和执行力,公司快速搭建了一个行业领先的换电运营和设备团队。

  根据公司公告,公司的“协鑫换电软件”产品获得首项软件著作权,而自主研发的首座重卡换电站投入测试,全流程调试圆满成功。

  并且公司预计2022年 4 月实现乘用车换电站自研,将大幅降低换电站初期建设成本,且自动化等效率更高。

  公司能源服务领域的全面布局以及独创的“源-网-售-用-云”能源互联新模式有望给公 司换电提供以下一体化优势:

  3、对行业及下游客户有深刻的理解,协同多地换电和产电、产气业务、团队以及 toB、 toG 关系。

  协鑫集团耕耘能源行业多年,布局全球多地区,具备政府资源和社会资源的优势,在换电运营市场竟争初期,更容易整合资源抢占市场份额,尤其在 ToB 领域。母公司协鑫集团在能源行业发展近 30 年,而协鑫能科立足于京津冀、长三角、珠三角经等济发达、资源富集的地区,为近 30 个国家级、省级园区提供热电冷多联供服务,积累了大量政府资源。

  同时,由于负荷密集的开发区客户需求量大且相对稳定,公司服务热用户1500余家,并借助先发优势,已在售电、需求侧等领域服务 4000 余家工商业客户,具备与各类工商业客户打交道的丰富经验。

  此外,公司管理团队引进政府部门、五大发电集团的人才,减少由于流程、业务之间的认知差导致的摩擦,具备 toG、toB 关系管理和运营的出色能力。协鑫集团立足于综合能源优势,参与新能源+储能+多能互补国际合作,强化全球业务支撑体系,提升全球市场竞争力。

  作为综合能源龙头企业,母公司协鑫集团资产分布于中国各地及非洲、中东、北美、东南亚、欧洲等地区,连续多年位列全球新能源 500 强企业前五,目前国际化布局主要是在油气、光伏及地热等领域。

  其中,由协鑫集团联合大型央企、国家级金融机构共同打造的埃塞俄比亚油气项目,被国家发改委列入“一带一路”项目储备库重点项目。

  公司换电业务以 toB 为主,围绕出租车、网约车、重卡展开,在拿电、拿地、安全审批、安监、环保审批等方面涉及大量 toB、toG 合作。

  公司 toG 的管理优势使得公司能够熟练地与政府相关机构打交道,乘用车备案、车管所等环节一道打通。再者,公司 toB、toG 的运营经验与能力使得其可以与标准不统一的车企进行洽谈,联手主机厂推进相关换电车型及电池包合作,提升换电站兼容能力。

  原有主业提供现金流保障,携手中金碳中和基金+定增增强资金实力公司多地区同发力,能源生产供应具有先发性、排他性以及国家保障等优势,可以获得比较稳健的现金流流入,可以为换电布局提供保障。

  公司业务以燃机热电联产、风力发电为主,公司聚焦长三角、珠三角、京津冀等经济发达、资源富集地区,为产业转移后新成长起来有用热需求的区域提供服务。

  受国家政策对清洁能源发电的支持,热电联产项目的先发布局为公司创造区域排他性优势,区域内用户通常同公司签署长期供热协议,其中包括三星、富士康等多家世界五百强企业,为发电的盈利稳定性提供了保障。

  根据公司在投资者关系平台上的问答,公司目前已经储备常规风电项目近 20 个,各项目经营稳定效益稳健,各在建项目按计划推进。

  从经营“造血”能力上看,2019 年至今,公司经营活动产生的现金流整体呈上升态势,经营业绩较好,主营业务盈利可预测性较高。

  从净利润现金含量来看,2019 年至今,公司净利润现金含量均超过了 100%,表明公司现金流充足且经营良好。

  公司于 2021 年 3 月制定换电发展规划,随即便与中金携手设立基金,重点投向移动能源产业链及上下游技术,首期 45 亿元于 2022 年 1 月 19 日募集完成,重点投向移动能源产业链及上下游技术。

  2021 年 6 月,公司公告拟通过定增募集资金 50 亿元(已获得中国证监会核准),分别投向换电站建设 33 亿元、信息系统平台建设 2 亿元并补充流动资金 15 亿元。

  除定增投资的换电站外,公司将通过碳中和基金等资产运作方式持有其余资产,以运维服务及增值服务等实现公司净利稳定增长。

  公司通过在 BMS 中增加区块链终端,实时共享电池各种状态从而保障电池可溯源和状态可溯源,由此为电池银行做好技术准备。

  通过电池银行,公司可以降低自己的重资产属性进而提升盈利可能。除此之外,未来 REITS 的推广可以将轻重资产分离,缩短重资产换电站的投资期限,提升资本运作的效率。

  公司作为第三方运营商具备卡位优势,具备多车型、多品牌扩容的能力更能享受到换电车型保有量提升的红利,而单一品牌绑定的运营商后期财务弹性存在难度。

  行业初期换电站建设投入较大或拉低财务弹性,伴随换电车辆保有量提升,具备广泛产业基础和合作资源的运营商盈利能力有望显著改善。

  公司换电模式与车辆运营方强捆绑,利用率稳定,整体运营效率高。协鑫能科是目前唯一一家专门做全国范围内第三方换电业务(车电分离赛道)的上市公司,推进和车辆运营方进行强捆绑的模式。车辆运营方必须提供运力数据,公司根据运力数据进行电站配套,比如运营方有 100 辆车,公司会配一个换电站,从而维持稳定的利用率,提升运营效率。

  同时,公司换电站的建设及选址会把握“车站匹配”的原则,随着车辆的增加而进行新换电站的建设,充分配置合理的土地资源。

  装机量主要集中在热电联产方面,业务相似的是内蒙华电、建投能源以及福能风电,其中前两个企业在 2020 年相关业务营收超 100 亿元,与协鑫能科同位于热电联产企业的第一梯队。

  此外,按计划,公司未来将大力发展风电以及太阳能,因此装机以风电为主的节能风电、中闽能源以及装机以太阳能为主的中闽能源在估值时具有一定参考性。

  国内涉足该充换电的企业包括运营商特锐德(充电),换电设备制造商瀚川智能、博众精工、山东威达等。

  从行业属性和盈利前景看,换电模式是对充电模式的有效补充,参考可比公司 PE,给予公司换电业务 2023 年 50 倍 PE。

  公司以热电联产起家,与其母公司一起为国内民企能源企业龙头,传统主业经营稳健,换电业务资源禀赋强,业务战略聚焦清晰,有望优先享受国内换电行业保有量提升。

  参照同比公司和分部估值结果,给予公司目标价 28.4 元,对应 2023 年 22 倍 PE。



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